特步国际：订单增长强劲 买入评级

        3Q10订货会的订单金额增长强劲，达23%，比1H10的21%增幅更佳。鞋履产品订单录得22%增长（平均销售价增长：单位数字；销售量增长：双位数字），比1H10的13%高。其中跑鞋的增幅达四成（平均销售价增长：10%；销售量增长：30%），推高整个销售增长数字。另外，服装产品亦录得25%的升幅（平均销售价增长：单位数字；销售量增长：双位数字）。

　　4Q09同店销售增速录得高单位数增长。强劲的同店销售增速是由于天气寒冷及品牌认受性提高。管理层指4Q09的补单很理想。此外，截至2009年底，特步品牌的零售店数量已超过6,000家，其中于2009年开设的零售店逾1,000家。这些数据均高于我们预期。特步预期将于2010年新增800至1,000家零售店，并主力扩充湖南、安徽、山东及四川的零售网络。

　　计划于2011年推出“特步特-伯明翰”品牌系列产品。特步计划于1Q11推出“特步-伯明翰”品牌系列，产品将主力集中发展服装而非鞋履。特步有权于全球销售这个系列产品。不过，管理层相信该品牌系列产品在推出初期未能对公司收入带来明显贡献。我们保守地假设FY10F及FY11F“特步-伯明翰”系列产品带来的收入不足以抵销所承担的广告及宣传费用，并维持之前观点：如伯明翰城足球俱乐部能引入中国球员，有关赞助将对特步带来更加正面的效益。

　　上调目标价至港币6.59元，估值仍然吸引。我们检讨多项假设后，把FY09F-FY11F的每股盈利分别上调2.1%、4.4%及5%。以下事项影响了我们先前的假设：（1）4Q09同店销售增速胜预期；（2）特步品牌零售店截止09年底的数目高于我们预期；（3）3Q10订单会的订单增长强劲；（4）“特步-伯明翰”品牌系列带来的收入不足以抵销FY10F及FY11F所承担的广告及宣传费用。我们维持“买入”评级，并调高目标价至港币6.59元，相等于FY10F16.2倍的市盈率（扣除净现金的市盈率为13.8倍）及0.7倍的PEG。特步在中国零售板块中仍然是其中一只估值最低的股票。特步估值偏低，原因是﹕(1)FY10F的市盈率与FY09F-FY11F的每股盈利年均复合增长率23.1%相比较；(2)若扣除FY10F的估计现金净额人民币22亿元，FY10F的市盈率只有9.2倍；(3)据Bloomberg预测，相对于李宁(24.75,1.35,5.77%,经济通实时行情)（2331.HK）、安踏体育(10.64,0.24,2.31%,经济通实时行情)（2020.HK）及中国动向(5.13,0.09,1.79%,经济通实时行情)（3818.HK）的0.82倍-0.96倍PEG，特步0.5倍的PEG是所有运动服装品牌之中最低的一家。